赢家的诅咒——出价最高的那个先亏

这份页面讲什么

先交代标题里那个"先亏"的口径。它不是说出价最高的人一定亏本，而是说：当一件东西的真实价值人人都不确定、但对每个人都差不多是同一个数时，竞价这件事本身就在系统性地把"高估最狠的人"筛成赢家——所以赢家作为一个群体，事后平均是失望的。油田、矿产、频谱、并购标的、抢手的房子，全是这台机器的工作现场。

本页讲三件事：①机器——用两个课堂实验把"赢=坏消息"的筛选过程拆给你看，它不靠任何心理偏差，纯粹是概率结构；②骨架——从 1996 年维克里到 2020 年米尔格罗姆与威尔逊，拍卖理论的三级火箭怎么一级级造出来，四种拍卖形式凭什么排座次；③兑换——油田尸检的完整数字、并购市场的实测，以及你自己投资现场里哪些动作是同款处境、哪些不是（答案里有一个反例，就是"打新"）。

不写什么：拍卖均衡的求解数学不展开——本页给你的是判断用的发动机，不是作业答案；柠檬市场那套"卖方知道、买方不知道"的信息不对称也不重讲，那台机器在《柠檬市场——劣币驱逐良币的完整工艺》里拆过了，本页的处境正好是它的镜像：人人都不知道。

对照组是谁：这是"机制解释文"体，配方是反直觉的大事实开局、可复用的机制主体、真理论骨架加大白话皮肤、最后落到"跟你有什么关系"。同体裁已入库的有《创造性破坏》《柠檬市场》《制度是开关》《公地的另一种结局》，本页是第五篇。

赢就是坏消息：两个课堂实验

机制解释文的惯例是把最硬的机器放在中间，但这一页例外——先给两个可以在心里复算的实验，因为这台机器最反直觉的地方，恰好可以缩小成一道算术题。

实验一：一罐硬币

1983 年，巴泽尔曼和萨缪尔森在波士顿大学的微观经济学课上拍卖装满硬币和回形针的玻璃罐。真值统一是 8 美元，但学生不知道。规则很简单：先各自独立估个价，然后密封出价，最高者拿走罐子。12 个班共 48 场。结果是一张三个数的对照表：

注意顺序：全体学生的估计平均下来严重偏低——按说这个偏差方向是在保护他们，估值低的人不可能拍贵。可赢家照样平均亏 2 美元。也就是说，诅咒不需要任何人"过度自信"，它只需要一个筛选动作：哪怕所有人都低估，出价最高的那个人也几乎必然是偏差最不那么负的那个，而罐子的真值不会因为他出价高就多出一枚硬币。这组数字在巴泽尔曼的原始论文与泰勒 1988 年《经济学展望杂志》专栏里完全一致，是教科书级的实锤。

实验二：一道收购题

两年后，同一组人换了更狠的道具——直接把诅咒写进一道决策题，发给 MBA 学生：

多数人的答案落在每股 50 到 75 美元之间——把"平均价值 50"乘上 1.5 的协同系数，觉得稳赚。正确答案是 0 美元，一股都不该买。算一下就明白：你出价 B 时，只有 T 的真实价值低于 B 的情况下对方才接受（高于 B 他们自己留着更划算）；被接受情形的平均价值是 B/2，乘上 1.5 也只有 0.75B，而你要付 B——净赚 −0.25B，出价越高亏得越狠，唯一稳赚的出价是零。这道题没有任何花哨的概率技巧，错的人只是忘了一件事：对方接不接受，本身就是信息。

两个实验合起来，就是这台机器的骨架：第一，赢家的坏运气不需要人人高估，筛选自己会干活；第二，大多数聪明人不会主动做那一步修正——他们不习惯把"我赢了"当成一条关于自己的坏消息。

条件期望这把刀

把两个实验里的共同结构提出来，只有一句话：你赢了，这件事本身就是关于标的物的新信息——而这条信息永远往下修。统计学管这个叫条件期望：E[真值 | 你赢了]，小于 E[真值] 本身。它不是心理效应，是算术。

这台机器有两个旋钮，都和直觉反着来。第一个旋钮是不确定性：标的真值越难估（油田储量、频谱未来需求、并购协同效应），估值的散布就越宽，右端的极端值就越极端，赢家被高估的量就越大。威尔逊在 1960—70 年代的一系列论文里证明：理性的竞标者会因为这个原因主动把出价压到自己最佳估计之下，而且不确定性越大压得越狠。第二个旋钮是人数：直觉里竞争者越多市场越有效，但对买方恰恰相反——每多一个人，"最高估计"这个极值就更往分布尾巴上跑，诅咒就更重。所以石油行业的老手会告诉你：参加竞标的公司越多，越要管住自己的手。

还有一层更隐蔽的：当竞标者之间的信息量不对等时，劣势方会更狠地压价甚至干脆退出，优势方捡走便宜——这是威尔逊框架里另一个直接推论。它解释了为什么很多拍卖看起来"成交价高得离谱"，参与者却越打越少：没走的人未必是勇敢，可能只是还没算过这笔账。

三种价值情形：诺奖的三级火箭

前面两个实验里的东西有个共同点：罐子里的硬币、油田底下的油，对每个买家来说都是同一个数——只是谁都数不清。拍卖理论把这种情形叫共同价值。而它和"每个人各有各的价"的情形 behaving 完全不同，这条分界线正是两届诺贝尔奖搭起来的。整个拍卖理论可以画成一条光谱，从左到右越来越"看不清"：

第一级：维克里，1961。他分析了最干净的情形——私人价值：你愿意为"和诺奖得主共进晚餐"付多少钱，完全取决于你自己的口味和钱包，别人怎么想不影响你。他在这里立了两根柱子：一是收益等价定理——只要人人理性且风险中性，英式、荷式、两种密封式拍卖给卖方带来的期望收益一样多，形式怎么换都没用；二是他发明的第二价格拍卖（出价最高者得，但只付第二高的价格）——在这种规则下，"按你的真实估值出价"对每个人都是占优策略，多说一个字、少说一个字都只会害自己。这两条至今是教科书正文。

第二级：威尔逊，1960—70 年代。他把镜头转向另一端：共同价值。油田储量对每家公司都是同一个未知数，估值只是各家围绕它的猜测。上一节讲的所有结论——压价均衡、不确定性越大压得越狠、信息劣势者退出——都是这台框架的产出。也正是从这里，"赢家诅咒"第一次有了严格的数学刻画：它不再是老手的经验谈，而是均衡计算的必经一步。

第三级：米尔格罗姆，≈1980（部分与韦伯合作）。真实世界里两端常常混在一起：买房子，你喜欢它的户型采光（私人价值），也关心它将来能卖多少钱（共同价值）；买国债，你在意未来利率（共同价值），也在意自家客户想买多少（私人价值）。米尔格罗姆把这种最一般的情形做成了完整理论，并据此回答了维克里没回答的问题——当价值看不清时，拍卖形式就不是无关紧要的了。这就是下一节的主题。

顺带一个花絮：2020 年 10 月 12 日凌晨，电话静音的米尔格罗姆没接到诺奖委员会的电话，是住在街对面的威尔逊凌晨敲开他家门，把这个奖亲自送到他手里的。敲门的和被敲门的，一个造了右端的数学，一个造了中间的数学。

四种拍卖形式与联系原理

拍卖形式听起来很多，其实常用的就四种，区别只有两个开关：出价公开还是密封、赢家付自己的价还是付第二名的价：

维克里在私人价值世界里证明这四种形式收益等价；米尔格罗姆与韦伯 1982 年的论文证明，一旦放进共同价值，座次立刻分出来。排序的判据只有一条，后来被总结成联系原理（linkage principle）：出价过程与你私人信息的"联系"越强，竞标者越敢出价，卖方期望收益越高。英式拍卖为什么赢？因为一个人退场，就等于当众报出了他的估计——剩下的人等于免费拿到了全场其他人的情报，对"我赢了是不是高估了"的恐惧立刻减轻，出价自然更敢。荷式拍卖恰好相反：降价过程中一声不吭，成交前你什么都学不到，诅咒的恐惧一分不减。荷兰鲜花拍卖行坚持用荷式，图的不是卖得贵，是卖得快——它是用收益换时间。

这条原理给卖方的操作指南只有一句话，而且反直觉：想卖得贵，就把你知道的全说出来。诺奖官方科普材料里举的例子是卖房——开拍之前给所有买家一份独立的专家估值报告，价格通常更高。直觉上"底牌不能露"，但机制上，卖家多披露一分信息，买家对"赢了之后发现看走眼"的恐惧就少一分，压价的折扣就打得轻一分。对诅咒的恐惧本身就是买方压价的理由；卖方的信息披露，砍掉的是压价的理由。

油田实测：给诅咒做尸检

课堂实验再漂亮，也要过真实市场这一关。赢家诅咒的"临床解剖"发生在石油行业——而且发现它的人不是经济学家，是三位石油工程师。

1971 年，大西洋富田公司（ARCO）的卡彭、克拉普与坎贝尔在《石油技术杂志》发表论文《高风险情境下的竞争性投标》，开篇一段话今天读来仍然扎眼：翻开各大公司在墨西哥湾密封竞标区的账本，"这个行业的回报，比当地的信用合作社还低"。三位工程师手上没有诅咒这个词，他们只有一个量足够大的数据库和一群不服气的老板。他们先量了出价的分散程度：在认真竞标的公司之间，最高出价与最低出价的比值通常在 5 到 10 倍，最高摸到 100 倍——大家看的是同一片地下构造，估值却能差两个数量级。最极端的一夜是 1969 年阿拉斯加北坡拍卖：全场赢家的报价加起来 9 亿美元，而全部第二名的报价加起来只有 3.7 亿；更一般地，26% 的区块中标价是次高价的 4 倍以上，77% 的区块至少是 2 倍。按任何"大家都是聪明人、估计应该差不多"的假设，这种分散度都不该存在。

问题是：高报价到底是"赢家看见了别人没看见的油"，还是"赢家高估得最狠"？答案是后者——论文发表后，米德、摩西德乔德与索伦森拿到了 1954—1969 年间墨西哥湾全部 1223 份联邦租约的开采结果，做了完整的事后回测。账本分三段，口径要一格一格看清：

整体上，按 12.5% 的折现率计算，每份租约平均现值亏损 19.2 万美元。这里最容易传错的就是"62%"：它是干井的占比，不是"亏损"的占比——把两段加起来，无利可图的租约是 78%。中文材料里常把这条口径拧成"六成租约赔钱"，数字碰巧不算离谱，但机制完全变了样：不是六成运气差，是筛选把最乐观的人送进来、真值再教他做人。顺带一提，这批买家是在油价从 3 美元一路涨到 35 美元的大牛市里亏的钱——大潮向上，船还是翻了。

那公司学乖了吗？部分是。后来的事后测量发现，墨西哥湾 18 家最活跃的公司里有 12 家的报价系统性地高于理性均衡水平，最激进的德士古按模型该把自己的报价砍掉七分之六。实验室里的答案分两支：一支说重复出价能学会压价，学费真实发生；另一支更扎心——把天天泡在竞标场里的建筑承包商请进实验室，他们中诅咒的程度跟学生没差别，经验法则是情境专用的、不自动迁移。诅咒可以被学习压制，但它不消失——每一批新买家进场，筛选都会重新开张。

解药：反着来，以及把规则造好

诅咒的诊断清楚之后，解药分两侧。买方侧只有一条，威尔逊的模型说得很直白：理性出价 ≠ 按最佳估计出价。你要压价，压多少由两个旋钮决定——不确定性越大压得越狠，竞标者越多压得越狠。压价的动作违反直觉（"我明明值这个价"），但那句话本身就露馅了：全场都觉得自己值这个价的时候，赢的人一定不是看准的那个。

卖方侧一条：多披露。联系原理说了，信息流动越顺畅卖方收得越多——开拍前给独立估值报告、把地质数据摊给所有竞标者，看似亮底牌，实际拆掉的是买方压价的理由。

真正的大戏在第三侧：把规则本身造出来。1990 年代初，美国政府要把无线频谱执照分给电信公司——几百个跨地区的执照彼此相关（谁都想拼一张全国网），单独拍每张等于让买家盲猜，按老办法白送又亏纳税人。米尔格罗姆、威尔逊（部分与麦卡菲）为此发明了一个全新形式：同步多轮拍卖（SMRA）。所有执照同时挂出、从低价起拍、多轮重复出价、每轮结束后公开全部出价。每一个零件都是冲着诅咒去的：同时挂出，让相邻执照的价格互相泄露信息；从低起拍，给买家留出用脚投票的余地；多轮出价，让"我今天敢跟到这个价"成为向全场广播的情报；全部公开，把英式拍卖的泄露优点搬进了几百件标的的大场面。1994 年 7 月 FCC 首次启用，10 张执照拍了 47 轮，收进 6.17 亿美元——而在此前，这类执照基本是白白送出去的。

这一套后来成了全球标准：芬兰、印度、加拿大、挪威、波兰、西班牙、英国、瑞典、德国全部跟进；光 FCC 自己用这个格式，1994—2014 二十年收进超 1200 亿美元，全球频谱拍卖累计超 2000 亿。米尔格罗姆后来继续给它加零件——允许打包竞标的组合时钟拍卖、先回收再转售的激励拍卖——方向没变过：让信息在竞标者之间流得更顺，让诅咒更轻。

收尾给一个闭环：2020 年拿奖现场，记者问威尔逊本人参加过什么拍卖，他说自己从来没有积极参与过拍卖——一辈子研究拍卖的人，只在 eBay 上被太太指挥买过滑雪靴。这不是玩笑，是这套理论的正确用法：最懂诅咒的人，最清楚什么时候不该坐上牌桌。

诅咒的现场盘点

油田是这台机器的原型现场，但它远不是唯一的。挑三个逐个看，最后一个现场你会最熟。

并购市场：骄傲假说

1986 年，罗尔提出"骄傲假说"（hubris hypothesis）：收购潮不需要真的存在协同效应——只要每个收购方的管理层都相信自己在目标公司身上看见了市场没看见的价值，溢价就会一层层叠上去。罗尔把话说得很重：他相信市场大体是对的，所以"我比市场算得准"这句话本身就是错误来源。实测结果和他对得很齐：被收购方的股东稳稳赚一笔溢价，收购方的股东平均几乎没赚到、累积异常收益还常是负的。结构上这和油田竞标是同一台机器：标的对全体买家有一个共同价值（协同效应是否真实存在），报价最高=全场最自信，而事后往往证明最自信错得最多。

央视标王：中国样本

1990 年代中期开始，央视广告标王竞标成了这台机器的年度公开课：1995 年度首届标王孔府宴酒出价约 0.31 亿元；秦池 1995 年 11 月喊出 6666 万元拿下 1996 年度标王，一年后又以 3.2 亿元蝉联——此后"标王"几乎成了"倒王"的同义词，孔府宴、秦池、爱多、熊猫手机的后续故事大家多少听过。广告标的价值对全体竞标者是一个共同价值（它取决于品牌未来的命运，而不是今天的掌声），竞价筛选把"最相信自己命运"的公司送上桌——后续命运并不因为标价高而改变。这个案例的原始数字散在媒体复盘里，口径没油田整齐，但机制的指纹对得上。

你自己的现场：哪些是同款，哪些不是

把判据先立起来，再看盘。这台机器留下三枚指纹：①真值对人人相同，但谁都不确定；②出价=当众声明自己的估值；③"赢"这个动作把全场最高估计者筛上桌。三枚全齐，诅咒成立；缺一枚，现象要换名字。照这个判据过一遍投资现场：

打新这个反例值得多看一眼，它是"机制边界"的活教材：诅咒不是竞价活动的出厂配置，而是特定结构的产物。把"价高者得"换成"随机分配"，诅咒当场消失——代价不是没有，而是换了一种形状：没人被筛选成冤大头，但价格信号也没了，稀缺的分配权变成了另一场竞争（打新资金比拼的是资金量和运气）。顺带一句，这也能反着解释 2021 年 A 股询价新规之后发生了什么：定价从固定低价走向更市场化的竞价，破发从稀罕事变成日常——市场开始有价格信号了，也顺带开始有一点诅咒的影子了。

争论三卡

卡一　诅咒到底是"非理性"，还是理性的必修课？

威尔逊框架里的答案是后者：不压价才是非理性，压价是均衡计算的必经步骤——诅咒是共同价值情形的数学性质，不是人性缺陷。但实验经济学补了另一刀：巴泽尔曼和萨缪尔森的受试者、以及后续一整支实验文献显示，大多数人连压价这一步都不会做，要在重复博弈里交够学费才能学会，而且在小场子里学会压价的，竞标人数一多又照样中咒。两派其实不矛盾，但对使用者要分开：把诅咒当"均衡条件"理解，你能预测出价为什么低于估值；把它当"人性缺陷"理解，你能预测为什么总有人不压价。两句话都带着，判断力才完整。

卡二　并购亏损是骄傲，还是代理人偷懒？

罗尔的骄傲假说不是并购亏损的唯一解释。同期的代理理论给了一套竞争版本：管理层拿股东的钱买帝国（规模给自己涨工资涨地位），明知溢价过高也买——这是自利，不是自信。两派后来发展出判别办法（看目标股东收益与总收益的相关性），归因至今没有完全分出胜负。实测上两派共享同一组事实：收购方股东平均没什么收益。对普通读者的含义倒是明确的：你不需要分清管理层是蠢还是坏，两种动机都推高溢价、都让你（如果是小股东）付账。

卡三　天价成交是设计成功，还是诅咒上身？

2000 年德国 UMTS 频谱拍卖，六张执照收进约 500 亿欧元，拍卖方视为巨大成功，风头一时无两。事后声音分两派：一派说买家的出价反映真实预期价值，拍卖设计完美；另一派说这就是集体诅咒上身，运营商背了十年重负（同期被点名的还有欧洲多国天价牌照）。这条争论没有干净的了结，因为它取决于事后能不能像米德做油田那样拿到完整账本——而电信的"油井结果"要等十年流量数据。判据还是那条：别看成交时的掌声，看十年后的账本。同一个判据，用在你看不懂的天价地王上也成立。

跟你有什么关系

这台机制能兑换成四样随身工具。

①出价之前，先问"我为什么是全场最乐观的人"。追高买入的那一刻，成交记录证明你是那一刻出价最高的买方——这不是荣誉，是位置。把你愿意买的理由列出来，逐条标注"这是公开信息还是我独有的判断"：财报、新闻、研报里的利好人人都看得见，早就在价格里；你真正该出价的理由，只剩那几条别人没看到的。列不出来还手痒，就是三枚指纹齐了。

②用两个旋钮给自己定压价幅度。标的越难估值（亏损的科技股、重组预期、跨界叙事），压得越狠；抢的人越多，压得越狠。反过来用也成立：当你发现自己"越看越想要、越拍越上头"，多半不是标的价值在涨，是人数和气氛把"最高估计"这顶帽子扣到了你头上。

③当你站在卖方一侧，把信息摊开。联系原理对卖方的启示反直觉但值钱：卖那些"成色与真假买方自己验不准"的东西（镜头、乐器、二手车），把缺陷和使用记录如实写全，往往卖得更好——因为你拆掉的不是买方的怀疑，是买方"万一赢了才发现看走眼"的恐惧，那正是压价的全部理由。捂底牌保护的是信息差，赔掉的是价格。

④用三枚指纹识别"看起来像、其实不是"的场合。固定价+随机分配的机制（打新）没有筛选效应，所以没有诅咒，但它同样没有价格信号——"公平"和"信号"在这个世界里常常是互换的代价。看到任何稀缺分配（摇号、抽签、排队），先问一句它把"价高者得"换成了什么、又付出了什么。

十句话

1. 当真值人人相同却无人确知时，出价最高的人往往不是看得最准的，而是高估得最狠的——这叫赢家诅咒。
2. 诅咒不需要任何人过度自信：哪怕全场平均都低估，"赢"这个筛选动作照样把最乐观的人推上桌。
3. 你赢了，本身就是一条关于自己的坏消息——条件期望永远向下修。
4. 两个旋钮反着直觉转：标的越难估值，诅咒越重；竞标的人越多，诅咒越重。
5. 理性买方的动作不是"按估值出价"，而是把出价压到估值之下——不确定性越大压得越狠。
6. 拍卖形式的座次由联系原理排定：出价过程泄露的信息越多，卖方平均收得越多；英式拍卖赢在"每次退场都是当众坦白"。
7. 卖方想卖得贵，就把知道的摊开——买方压价的理由越少，价格越高。
8. SMRA 把这条原理做成了全球标准：同时挂出、低价起拍、多轮全公开，频谱拍卖二十年收进千亿美元级。
9. 三枚指纹自查：真值共同且未知、出价即估值声明、赢筛选出最高估计者——缺一枚就不是诅咒，打新中签随机，所以打新没有诅咒，只有平均回报变薄。
10. 最懂诅咒的人连拍卖桌都不上：知道什么时候不坐上牌桌，比知道怎么出价更值钱。

来源与免责

文献与依据

• Capen, Clapp & Campbell (1971), "Competitive Bidding in High-Risk Situations", Journal of Petroleum Technology——油田实测的起点，出价分散度与行业回报"低于信用合作社"出自该文。
• Mead, Moseidjord & Sorensen (1983)——1954—1969 年墨西哥湾 1223 份租约的回测（62% 干井；16% 有产出但税后不赚钱；22% 税后有利润且合计回报率 18.74%；整体口径为 12.5% 折现率下每份平均现值亏损 19.2 万美元，Thaler 转述未标该亏损税前税后），本页经 Thaler (1988) 转述核对。
• Thaler, R. (1988), "Anomalies: The Winner's Curse", Journal of Economic Perspectives——本页实验与油田数字的主要转述与核对源。
• Bazerman & Samuelson (1983), "I Won the Auction but Don't Want the Prize", Journal of Conflict Resolution；Samuelson & Bazerman (1985)——硬币罐实验（$5.13 / $10.01 / −$2.01）与收购题。
• Roll, R. (1986), "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers", Journal of Business——并购现场的骄傲假说；收购方股东收益证据见其后实证文献（如 Varaiya 1988）。
• Vickrey, W. (1961), Journal of Finance；Milgrom & Weber (1982), Econometrica——收益等价定理、第二价格拍卖、联系原理。
• 诺贝尔奖官方材料（2020）：press release 与 popular science background——威尔逊与米尔格罗姆的贡献表述、英式对荷式的信息泄露对比、卖方披露启示、SMRA 与 FCC 数字（10 执照 47 轮 6.17 亿美元；二十年 1200 亿；全球 2000 亿）均采用官方口径。
• Hendricks, Porter & Boudreau (1987)——1223 份租约的事后报价系数回测（18 家最活跃的公司中 12 家报价系统性偏高、德士古按模型该压至约七分之一），本页按推断档引用（经 Thaler 1988 转述核对）。
• Kagel & Levin (1986)——共同价值拍卖实验室实验（重复出价可学会压价，但竞标人数变多时学过的也照样中咒），本页经 Thaler (1988) 转述。
• 央视标王的金额与后续为媒体复盘口径，未逐一核对原始招标记录，全段按推断档处理；德国 UMTS 约 500 亿欧元为广泛报道口径，同样按推断档处理。

免责

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