利率的开关——央行到底在拧什么

从一个事实说起

2008 年 12 月 16 日，美联储开完当年最后一次议息会议，把联邦基金利率从 1% 压到 0 至 0.25% 区间公认。从 2007 年 9 月 18 日第一次降息算起，这是十五个月里的第十次，5.25% 的起点已经所剩无几。声明里那句"利用一切可以利用的工具"后来被反复引用，当时读起来像决心，回头看更像招数见底的供认。

按教科书的逻辑，接下来该发生的是钱涌出银行：利率归零，贷款变便宜，企业借钱、家庭买房，经济被重新点火。真实发生的事记在美联储自己的资产负债表上：商业银行存放在美联储的准备金，危机前只有 100 亿美元量级，2009 年初已经超过 8,000 亿美元公认。这些钱是央行放出去的水，同时也是银行留在手里不肯放出去的水。两个数字说的是同一笔钱，中间的落差就是这一页要拆的机制。

这道题也不是 2008 年才有。《钱是什么》讲"贷款创造存款"时留下过一个没有展开的问题：既然钱是商业银行放贷创造出来的，央行放水到底在控制什么？2008 年的美国、1990 年代的日本、2024 年前后的中国，各自给这个问题交了一份答卷。

这页讲什么

央行的钱和银行的钱不是一种钱

先把两笔账分开。央行能直接造出来的钱叫基础货币，成分只有两样：流通中的现金，加上商业银行存放在央行的准备金公认。你在银行账户里的存款是另一种钱，它是商业银行的负债，主体由银行放贷创造，这笔账的记账细节在《钱是什么》s6 已经拆过，本页不再重复。基础货币是存款货币的原料之一，但既不是它的全部，也不决定它的总量。

"央行放水"这个流行说法，把这两层账混在了一起。央行扩表买债，直接增加的只有银行手里的准备金；银行体系据此多放多少贷款，取决于银行愿不愿意放、企业愿不愿意借。两个环节各有各的决策人，中间还隔着定价、风控和监管资本三道手续。

一个旧数字给量级感。2024 年末中国 M2 余额 313.53 万亿元，流通中现金 M0 只有 12.82 万亿元，比值约 24.5 倍公认，口径出自《钱是什么》s6 引的央行《2024 年金融统计数据报告》。引用它只为说明一件事：央行亲手发出去的现金，在广义货币里占比不到一成，市面上绝大多数"钱"的出生地是商业银行的贷款账，不是央行的印钞机。

走廊系统：2008 年以前的开关

2008 年以前的教科书模型叫"稀缺准备金"。银行每天轧账，有的行准备金富余，有的行缺头寸，缺的向富余的在联邦基金市场上隔夜拆借，成交利率就是联邦基金利率公认。美联储的公开市场操作台设在纽约，每天做小额国债买卖微调体系里的准备金总量：想压低利率就多投放一点让钱变贱，想抬升利率就回收一点。操作的量不大，因为整个体系本来就运行在紧平衡上。

这套系统里，央行抓的是"量"，利率是量的影子。拧开关的动作因此是每天的小额操作，看的仪表是市场成交利率有没有贴住目标区间。结构上有两条天然边界：下限是零，银行大不了持有现金；上限是贴现率，缺钱时大不了找央行借。隔夜利率在这两条线之间走，"走廊系统"由此得名。

走廊系统对准备金总量极其敏感，这是它的命门。一旦准备金从稀缺变充沛，银行之间没有互相拆借的必要，联邦基金市场的成交量先塌下去，央行再想靠调量去摆布利率就使不上劲推断。这个缺陷平时看不出来，2008 年准备金从百亿美元量级涨到千亿美元量级，直接把这套系统送进了历史。

地板系统：付息权改变了开关的用法

2008 年 10 月，美国国会通过《紧急经济稳定法》，顺带给了美联储一项等了很多年的权力：给准备金付利息公认。商业银行存在美联储的钱从此有了收益，超额准备金利率随后定在 0.25%，正好贴着零利率区间的上沿。

换掉的方式是让控制对象从"量"变成"价"。既然央行能直接规定"存在我这里的钱给多少利息"，银行把隔夜资金拆出去的收益只要低于这个利息，就没有理由拆出去公认。付给银行的利息成了利率的地板，只要准备金管够，联邦基金利率就被钉在地板附近。这套"地板系统"沿用至今，工具几经改名，现在的名字是准备金利息利率 IORB（Interest on Reserve Balances）。零利率、天量准备金和利率能被精准控制，三件事在地板系统下同时成立，走廊系统的逻辑里这是自相矛盾。

换制之后出过一次值得记一笔的技术事故。2019 年 9 月，缩表和国债发行节奏把准备金抽得偏紧，隔夜回购利率单日从 2% 出头跳到 5% 以上，地板系统下居然出现利率飙升，美联储被迫重新入场投放公认。这件事给"地板系统不需要管理准备金量"的教科书写法补了一条脚注：地板要稳，准备金还是得给足。

传导第一环：从政策利率到市场利率

政策利率只是隔夜利率。房贷利率、企业债利率、十年期国债利率，全都不归它直接管，隔夜利率走到长端，走的主要是预期这条路。十年期国债的收益率，市场大致当成未来十年隔夜利率预期的平均值，加上一笔期限补偿公认。央行今天降 25 个基点，如果市场相信后面还有一串降息，长端利率当天下行的幅度会远超这 25 个基点；如果市场认定这只是一次性的，长端可以纹丝不动。

这解释了一个反复出现的体感落差：宣布降息当天，市场利率的波动常常比政策本身大。价格里早就装着预期，政策真正改变的是预期路径，而不是当下那一格数字推断。美联储每次议息会议之后，市场盯的不是降没降，是点阵图和声明措辞，看的就是央行打算把预期往哪里掰。

量化宽松的立足点也在这里。零利率下限到了之后，隔夜利率没有再降的空间，央行转而直接下场买长端债券，把长端利率里的供给压力和期限补偿往下压。

传导第二环：从市场利率到信贷

市场利率降下来，到企业和家庭真的多借钱，中间还隔着整个银行体系。一笔贷款放不放，银行至少过四道闸：资本充足率够不够、手头资产的风险账怎么算、借款人的抵押物值多少钱、以及最根本的，有没有人想借公认。前两道是监管和自保，第三道跟着资产价格走，第四道在银行体系外面。四道闸里没有一道写着"央行说放就放"。

利率归零只解决"借钱便宜"这一条，借不借还得看预期回报。经济往下走的时候，好项目本身在减少，银行眼里的借款人风险在上升，两边同时收紧推断。这就是宽货币与宽信用分家的机制版：前者是央行把银行之间的钱变便宜，后者需要银行敢放、有人敢接，两件事的决策人不重合。

反方向也成立。2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美联储连续十一次加息，政策利率从零利率区间抬到 5.25% 至 5.50%，525 个基点是四十年来最陡的一轮紧缩公认。贷款标准跟着收，2023 年 3 月硅谷银行倒闭后的两周，商业银行贷款创下 1973 年有数据以来最大的两周期降幅。利率这条链传"紧"的时候速度一点不慢，传"松"的时候常常慢半拍，这种不对称在下一节的三个现场里都能看到。

三个现场：链条断在哪里

美国 2008：水进了银行，没有出门

回到开头那一幕。零利率落地后，美联储 2008 年 11 月启动第一轮量化宽松，资产负债表一路扩张；到 2010 年 3 月，商业银行信贷比峰值缩了 6.94%，是 1973 年有记录以来最大的回撤公认。把时间拉长看更清楚：2008 至 2023 年美国基础货币年均增长 12.9%，同期银行贷款余额年均只增 4.1%；作为对照，2003 至 2007 年这两条线的增速分别是 3.7% 和 10.3%，贷款原本跑得比基础货币快得多公认。

日本 1999：零利率之后信贷还在缩

日本是更早的完整样本。贴现率从 1991 年 7 月到 1995 年 9 月连续九次下调，从 6.0% 降到 0.5%；1999 年 2 月，日本银行把隔夜拆借利率目标压到 0.15% 上下，正式走进零利率公认。一年之后盘点，银行信贷总额没有增加，反而少了 6.7%公认。再拉长看，全国银行贷款余额从 1994 年的约 470 万亿日元降到 2004 年的不足 400 万亿，缩水将近一成半。

断点有两处，都在链条的下半段。银行一边，泡沫留下的坏账压着资本，放贷的资格和意愿双降，"惜贷"这个词就是在那十年流行起来的；企业一边忙着用现金流还债，目标从利润最大化换成债务最小化，这是《日本失去的三十年》里辜朝明的诊断推断。

中国 2024：锚接得很顺，信号在变弱

中国的现场形态不同，问题出在链条的接法上。2019 年 8 月 LPR 改革后，贷款利率的定价链条是 MLF 利率加报价行加点；2024 年 7 月，央行明示 7 天期逆回购操作利率为主要政策利率，LPR 的定价锚随之切换公认。2024 年 9 月那次降息，行长潘功胜在国新办发布会上把传导账算得很细：政策利率降 20 个基点，预计带动 MLF 下调约 30 个基点、LPR 和存款利率随行就市下行 20 到 25 个基点公认。链条上半段的传导，已经写进了官方预期管理的话术。

卡住的是最后一环的信号质量。央行数据显示，以 LPR 减点方式发放的贷款占比从 2019 年 9 月的 16.4% 升到 2024 年 3 月的 40.44%，2026 年一季度已接近一半公认。"最优质客户的贷款利率"这个定位在弱化，怎么读这一路走高的减点占比，两说并存：央行 2026 年报告自己的解读是部分出自债贷替代、利率传导更加通畅，另一读法是报价与实际定价的脱节在加大。

零利率下限与 QE：拧到底之后

名义利率有个下限，大约在零附近。原因不在法律，在现金：纸币的利率永远是零，存款利率明显为负时，把钱取出来压箱底就是无风险套利公认。这个约束叫零利率下限，日本 1999 年第一个撞上，美联储 2008 年第二个。欧洲央行 2014 年之后试过负利率，把下限往下蹭了一小截，代价是银行利润被挤压、现金管制的讨论跟着升温。

下限旁边，央行换工具。量化宽松的做法是直接下场买中长期国债和抵押贷款支持证券，一手压低长端利率，一手把准备金和安全资产塞进银行与投资者的组合，逼着资金往风险资产走公认。美联储第一轮 QE 在 2008 年 11 月宣布，日本银行 2001 年 3 月已经用过。名字不同，机制同族：都是绕过隔夜利率，直接去动传导链条更远处那一格的价格。

QE 的账不好算，各派在 s11 争。没有争议的两条是它压低了长端利率，以及它把金融市场从流动性冻结里捞了回来；有争议的是它对实体信贷的带动。日本银行 2001 年以后基础货币年均增长 13.3%，贷款及票据贴现余额年均只增 2.4%，跟美国那份基础货币与贷款的对比几乎是一个模子推断。央行买债买出来的钱，又一次停在银行体系里。

反方向：2022 年拧紧，疼得很快

加息那几年把传导链条的另一面拍在了台面上。硅谷银行的资产负债表上趴着大笔长期国债和抵押贷款支持证券，是低利率年代配置的资产，加息把债券市价打了下来，浮亏挂在账上；存款端又在流失，2023 年 3 月 9 日单日 420 亿美元提款涌来，次日监管接管公认。利率风险没有经过信贷环节，直接从货币市场传进了银行的债券账户。

传染随后走信贷那一环。中小银行是工商业贷款和商业地产贷款的主力，美联储 H.8 数据里 3 月 15 日至 29 日两周贷款减少 1,050 亿美元，其中工商业贷款减少 680 亿、房地产贷款减少 349 亿公认。这笔降幅里有相当一部分是倒闭银行的资产被接管方移出表内的记账转移，市场对它是真收缩还是接管造成的假信号有过争论推断。

拉长到全年看，商业银行信贷较 2023 年 2 月中旬的峰值回撤约 2.07%，这是 1973 年以来第三次 2% 以上的回撤，前两次分别在 2001 年互联网泡沫和 2008 年公认。

把 2008 和 2023 放在一起看，同一根链条两种断法。危机年份断在下半段，银行不敢放、没人敢借，利率再低也推不动；紧缩年份断在上半段，资产价格重估直接砸进银行自己的账。传导链条不是一根均匀的水管，它是一串单向的闸门，往哪个方向开、卡在哪一节，取决于当时谁在疼推断。这也是为什么"降息没用/加息致命"这两种极端说法都对了一半。

中国型号：从数量到价格的二十年

中国央行拧开关的手法自成一路。1984 年央行体系建立后，货币政策长期靠规模管理，信贷额度一层层分下去；1996 年银行间同业拆借市场成立，利率市场化从批发端起步；1998 年取消信贷规模管理，转向以 M2 为中介目标的数量型框架公认。这套框架管了将近二十年，管得住量，价格信号却长期是双轨的：市场端的利率早已随行就市，信贷端的定价还挂着一个行政色彩很重的存贷款基准利率。

锚的接力在 2019 年之后明显加速。2019 年 8 月 LPR 改革让贷款定价改挂 MLF 加点；2024 年 7 月，央行把 MLF 的操作时间挪到 LPR 报价之后，淡化它的政策利率身份，锚正式换成 7 天期逆回购操作利率；2026 年 10 月，行长潘功胜在金融街论坛表示将研究把公开市场主要操作品种切到隔夜，主要政策利率可能再换一次锚公认。八年内两次换锚，在主要经济体里动作算快的。

改得这么勤，原因在利率双轨的惯性。政策利率动了之后，信贷利率跟不跟、跟多少，过去靠的是银行的默契和窗口指导，弹性始终存在，LPR 减点贷款占比一路涨到接近一半就是弹性的一种读数推断。二十多年的改革方向没有变过：把传导从默契变成制度，让每一格的跟动都有明确的定价规则。

争论：传导到底断在哪

同一个现象，"央行放了水、信贷没起来"，不同学派把断点指在不同的格子上。三张牌各有一个能被事实检验的主张，也各有一个解释不了的东西。

本库给一个使用的顺序，不是定论：先问借款人想不想借，再问银行能不能放，最后问金融结构把传导分给了谁。顺序反过来，容易把慢变量当急病治，比如指着金融结构解释一轮普通的信贷收缩。

对普通人

利率与估值的关系是一条直觉链：利率是折现率的底，折现率降，远期现金流的现值升，成长股和长久期资产对利率最敏感推断。2020 年零利率环境里成长股的估值扩张，与 2022 年加息周期里同批资产的对折，是同一枚硬币的两面。降息周期里买入在方向上顺，但传导有时滞，预期抢跑又常常发生在政策落地之前，看到降息再动手时，价格里往往已经装进了大半。

债市与利率反向，久期越长越敏感，这是债券定价的算术，不是观点。存款利率跟随政策利率下行时，"锁长"还是"踩点"的纠结，本质是在赌未来的利率路径，赌的正是 s5 讲的那条预期机制。至于"央行放水等于物价或资产必涨"的流行推理，s2 的两笔账已经拆过：央行给的是准备金，准备金变不成物价，中间隔着信贷与需求两道闸。

三条可以带走的话。看到降息，先问市场价格里已经装了多少预期；看到"大放水"的说法，先查 M1、M2 和社融里信贷成分动没动；看到收益率曲线倒挂或负利率，把它读成市场对央行路径的投票，而不是央行想怎样就能怎样的证明。

十句话

1. 央行直接控制的钱叫基础货币，只有现金加准备金两样；你账户里的存款是商业银行放贷创造的另一种钱。
2. 2008 年以前美联储靠微调准备金数量间接摆布利率（走廊系统），2008 年拿到付息权后改成直接规定给银行的利息（地板系统）。
3. 拧的对象从头到尾是价格，不是水量；信贷的闸门在银行和借款人手里。
4. 政策利率传到长端靠预期：十年期国债收益率大约等于未来短端利率预期的平均值加期限补偿。
5. 市场利率传到信贷要过银行四道闸：资本、风险账、抵押物、借款人需求，没有一道写着央行说了算。
6. 宽货币不等于宽信用：央行把银行之间的钱变便宜，银行敢放、有人敢借是另外两件事。
7. 2008 至 2023 年美国基础货币年均增 12.9%、银行贷款年均只增 4.1%；日本 1999 年零利率一年后信贷反而少 6.7%。
8. 零利率下限来自现金的利率是零；QE 是利率拧到底之后把传导往长端延伸，不是新魔法。
9. 中国二十年利率改革的主线是把贷款定价的锚从行政基准换成市场利率：2019 挂 MLF，2024 换 7 天逆回购，下一步可能在隔夜。
10. 判断传导断在哪，先问借款人、再问银行、最后问金融结构；顺序错了会把慢变量当急病治。

来源与免责

文献与依据

• 美联储 FOMC 声明（2007-09-18 首次降息 50 个基点至 4.75%；2008-12-16 降至 0–0.25% 区间）；《紧急经济稳定法》2008 年 10 月授予准备金付息权，理事会 IORB 说明。
• 美联储 H.4.1（准备金：危机前约 100 亿美元量级，2009 年初超 8,000 亿）与 H.8（商业银行信贷：2010-03 较峰值 −6.94%；2023-03 较 2 月峰值 −2.07%，1973 年以来第三次逾 2% 回撤）。
• 管涛《金融市场结构对低利率政策传导的影响》（2025，《中国外汇》）：2008–2023 美国基础货币年均 +12.9% 对贷款 +4.1%（2003–2007 为 3.7% 对 10.3%）；日本 2001 年起基础货币年均 +13.3% 对贷款及票据贴现 +2.4%（后一组为该文整理口径，日银原始序列的独立复算未对齐，读作量级判断，页面按推断档引用）。
• 白川方明《动荡时代》（中信出版社 2018 中文版）：1999-02 零利率、2000-08 解除、2001-03 量化宽松。
• 日本银行信贷数据（转引自竞泰研究等对日银序列的整理）：1991-07 至 1995-09 贴现率 6.0%→0.5%；1994–2004 全国银行贷款余额约 470 万亿→不足 400 万亿日元；零利率一年后银行信贷总额 −6.7%。
• 中国人民银行：LPR 改革公告（2019-08-17）；2024-07-22 起明示 7 天期逆回购操作利率为主要政策利率、MLF 操作时间后移；潘功胜 2024-09-24 国新办发布会答问（政策利率 −20bp，预计 MLF 约 −30bp、LPR 与存款利率 −20~25bp）；2026 金融街论坛讲话（新华财经 2026-10-21 报道，研究切换隔夜）。
• LPR 减点贷款占比（央行数据，转引自温彬、东吴证券整理）：2019-09 为 16.4%，2024-03 为 40.44%，2026 年一季度接近 50%。
• 新京报贝壳财经引中国银行研究院（美联储 H.8 口径）：2023-03-15 至 03-29 两周商业银行贷款 −1,050 亿美元，其中工商业 −680 亿、房地产 −349 亿；SVB 单日提款 420 亿美元（2023-03-09）另见本库《挤兑》页口径。
• 库内口径引用：M2/M0 = 24.5 倍出自《钱是什么——金本位、信用货币与债务》s6（央行《2024 年金融统计数据报告》）；资产负债表衰退的完整诊断在《日本失去的三十年》；金融加速器词条在《经济周期规律讲解》。

本库定位

本页是《钱是什么》s6"贷款创造存款"那道悬问的答案页，与《经济周期规律讲解》（债务怎么积累成周期）、《明斯基时刻的百年轮回》（杠杆什么时候爆）、《挤兑》（信心怎么垮）同属货币与危机一线。日本现场的完整叙事在《日本失去的三十年》，中国的货币制度底座在《钱是什么》。

免责

央行操作机制的描述以公开材料为准，操作细节随制度演进会过时；s11 的三卡与使用顺序是本库的整理，不是学界共识。对普通人有什么用是本库的使用建议，不是学界共识。